10月14日，Anthropic在旧金山总部举行了一场不对外的投资者日活动。参与方主要是公司最核心的出资人，他们与CEO达里奥·阿莫代伊以及CFO克里希纳·拉奥进行了直接交流。

公司展示的数据颇为抢眼：第三季度收入达168亿美元，环比增长45%；经调整后实现盈利，季度现金流也转为正值。

然而市场并未给予喝彩。

依据路透社报道，四位知情人士透露，在Anthropic发布最新财务数据后，部分现有投资者和有意参与IPO的潜在投资者正在商讨调低估值预期。投资者日上讨论的估值大约为1.5万亿美元，而此前公司及其投资者为11月股票发行设定的估值约为2万亿美元。

从2万亿降至1.5万亿，相当于打了七五折。而此时距离原定于11月9日当周启动的IPO路演，已不足一个月。

增长趋缓，这是核心症结

Anthropic的收入曲线相当陡峭，但斜率正在改变。

第一季度47亿美元，第二季度116亿美元，第三季度168亿美元。从一季度到二季度，环比增幅高达147%，收入实现翻倍以上。而从二季度到三季度，环比增幅降至45%。

增长仍在继续，但增速在下降。多位投资者对最新季度的环比增速放缓表达了失望情绪，因为上一季度的增速达到了“翻倍”水平。

以三季度单季168亿美元计算，Anthropic当前的年化收入运行率约为670亿美元。2万亿美元估值相当于约30倍市销率。若按去年全年46亿美元的收入来算，倍数则超过40倍。

这一估值倍数放在普通软件公司身上已不算便宜。而30倍市销率隐含了一个假设：增长能够持续，成本曲线最终能被收入摊平。

问题在于，成本曲线的另一端是一张更为惊人的账单。招股书显示，Anthropic已承诺未来十年至少投入5180亿美元用于云计算服务、计算和基础设施。平均每年约518亿美元，接近其当前年化收入运行率的八成。

2025年全年，Anthropic收入46亿美元，净亏损420亿美元，运营亏损超过80亿美元。计算及基础设施支出达到73.3亿美元，占其126.5亿美元总运营支出的一半以上。

AI基础设施的融资风险正在加剧

Anthropic估值下调并非孤立事件。它发生在全球科技股抛售潮的背景下，而这场抛售的核心焦点是AI基础设施融资。

同一天，英伟达支持的GPU云计算公司CoreWeave股价暴跌15.46%。其无担保债券收益率逼近15%，信贷市场预测其五年内违约概率高达63%。CoreWeave的债务规模从上年约150亿美元增至520亿美元，二季度利息支出从去年同期的2.67亿美元升至6.4亿美元。

恐慌情绪迅速扩散。Nebius下跌10.08%，甲骨文下跌8.83%。韩国综合股价指数暴跌7.6%，三星电子和SK海力士股价均下跌超过9%，交易所启动SIDECAR机制暂停程序化卖盘。

投资者的担忧聚焦于一点：AI基础设施建设的资金越来越多地依赖借贷。CoreWeave是典型案例，硬件采购高度依赖债务，债券收益率飙升意味着市场要求更高的风险补偿才愿意提供资金。马斯克在社交媒体上对CoreWeave债券收益率走势图回复了一句“Yikes”，进一步放大了市场情绪。

这种担忧正从基础设施层向模型层传导。如果算力租赁公司的融资成本上升，模型公司的算力获取成本也会随之上升。而Anthropic承诺的5180亿美元基础设施投入，前提是它能以合理成本获得持续的资金支持。

中国公司的估值对标，也面临类似压力

Anthropic的估值调整，对正在冲刺IPO的中国大模型公司同样具有参考意义。

今年1月，智谱和MiniMax先后在港交所上市。上市后资本市场表现强劲，合计市值一度达到千亿美元级别。市场为“中国版Anthropic”的故事买单，智谱的市销率一度超过500倍，MiniMax超过600倍。

但收入体量存在量级差距。据Rhodium Group估算，中国七家头部AI开发商的年度经常性收入合计约107亿美元，仅相当于OpenAI和Anthropic两家总和的10%左右。其中OpenAI的ARR约400亿美元，Anthropic约650亿美元。

估值倍数上的反差更为明显。OpenAI和Anthropic的估值/ARR倍数分别约为34倍和21倍，而月之暗面和DeepSeek分别达到50倍和163倍。

这意味着，中国大模型公司的估值更多建立在“稀缺性溢价”和“未来增长预期”之上，而非当前的收入规模。当Anthropic这样年化收入670亿美元的公司都需要下调估值预期时，收入体量小一个数量级的中国公司面临的估值逻辑压力只会更大。

不过，中国AI公司的融资路径与美国同行存在显著差异。Anthropic的算力投入主要依靠企业现金流和股权融资，而中国头部科技公司的AI基础设施投入正越来越多地依赖债务融资。腾讯今年已发行约380亿元人民币票据融资，上半年资本开支达到963亿元，同比增长约110%。阿里巴巴未来三年计划投入3800亿元建设云与AI基础设施。

华泰证券测算，2026年国内8家头部互联网大厂合计资本开支预计增至约1.07万亿元人民币，较2025年的4550亿元大幅增长。这些投入的资金来源正从自有现金流转向债务和股权融资的组合。

一个需要回答的问题

回到Anthropic，投资者日上，公司告诉潜在投资者第三季度经调整后实现盈利。但“调整后”这三个字是关键——它没有说明GAAP口径下盈利，也没有披露具体调减了哪些项目。结合去年运营亏损超过80亿美元的背景，市场需要判断的是：一家AI实验室把收入转化为利润的转化率，究竟有多扎实。

Anthropic的IPO预计将先于OpenAI。OpenAI于6月秘密提交了IPO申请，但上市时间一再推迟，目前预计在2027年初。Anthropic的发行结果，将成为全球资本市场检验前沿AI企业商业模式的重要案例。如果估值从2万亿降至1.5万亿，意味着公开市场对AI公司的定价逻辑正从“技术叙事”转向“收入质量、盈利可持续性和资本使用效率”。

对于正在排队等待IPO的中国大模型公司来说，这个信号同样需要认真对待。

本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：Tech商业，36氪经授权发布。